銀行間債券市場運行機製解析

銀行間債券市場運行機製解析

近年來

，關於發展債券市場，在黨中央
、國(guo)務(wu)院(yuan)的(de)重(zhong)大(da)決(jue)議(yi)和(he)報(bao)告(gao)中(zhong)不(bu)斷(duan)提(ti)及(ji)
，境(jing)內(nei)外(wai)相(xiang)關(guan)部(bu)門(men)與(yu)商(shang)業(ye)機(ji)構(gou)也(ye)給(gei)予(yu)了(le)極(ji)大(da)的(de)關(guan)注(zhu)。這(zhe)是(shi)我(wo)國(guo)經(jing)濟(ji)金(jin)融(rong)改(gai)革(ge)與(yu)發(fa)展(zhan)到(dao)了(le)現(xian)階(jie)段(duan)的(de)必(bi)然(ran)。當(dang)前(qian)麵(mian)臨(lin)的(de)幾(ji)項(xiang)重(zhong)大(da)戰(zhan)略(lve)性(xing)任(ren)務(wu)的(de)有(you)效(xiao)實(shi)施(shi)，諸(zhu)如(ru)金(jin)融(rong)支(zhi)持(chi)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)、jiakuaililvshichanghuagaigejituijinrenminbiguojihuadeng
，douxuyaozhaiquanshichangdejinmipeiheyuyoulizhichi。tongshi，jingguoduoniandepeiyuhejianshe，woguozhaiquanshichangfazhanchengguoxianzhu
，yeyinggainenggoudanfuqizheyilishizhongren。erzuijinpuchudeduoqifumianshijianshizhaiquanshichanggengchengweileshehuiguanzhuredian，zaihaodadeyulunshengshizhongbaohanzhezhuduodeyiwenhezhixun。lixingxiangxiang
，worenweizheshiyinxingjianzhaiquanshichangbiranjinglideyicixili，bingyouciyinfalegengduorenlailejiezhegeshichang，yinciweibishijianhuaishi。jinianqianjiuyouxuezheshuoguo，zheshiyigexianweirenzhidedashichang，yugushixiangbi，queshiruci。zuoweizhegeshichangquanguochengjianshedecanyuzhe，wojiecijihuifabiaoyixiezijideshijitiyanyuxinde，xiangxinyouzhuyudajiaduizhegeshichangderenshigengjiaquanmianhefengfu。

一、市場設計的基本依據與思路

現xian在zai各ge方fang麵mian都dou很hen強qiang調tiao頂ding層ceng設she計ji，遙yao想xiang銀yin行xing間jian債zhai市shi建jian設she之zhi初chu在zai人ren民min銀yin行xing組zu織zhi下xia是shi有you過guo設she計ji的de。當dang時shi，依yi據ju不bu難nan找zhao到dao，國guo際ji上shang已yi有you數shu十shi年nian甚shen至zhi上shang百bai年nian的de成cheng型xing模mo式shi，簡jian單dan拷kao貝bei過guo來lai並bing不bu是shi很hen難nan，而er難nan點dian在zai於yu如ru何he能neng在zai中zhong國guo這zhe塊kuai土tu地di上shang落luo地di生sheng根gen、茁zhuo壯zhuang成cheng長chang並bing開kai花hua結jie果guo。我wo國guo處chu於yu轉zhuan型xing階jie段duan
，體ti製zhi機ji製zhi條tiao件jian均jun不bu配pei套tao，各ge個ge方fang麵mian對dui市shi場chang的de認ren知zhi以yi及ji參can與yu和he管guan理li的de經jing驗yan與yu能neng力li嚴yan重zhong不bu足zu，但dan是shi我wo們men又you具ju有you無wu曆li史shi包bao袱fu和he趕gan上shang了le信xin息xi化hua時shi代dai的de後hou發fa優you勢shi。這zhe需xu要yao建jian設she者zhe們men根gen據ju國guo情qing及ji時shi代dai特te點dian並bing深shen入ru把ba握wo債zhai券quan市shi場chang的de基ji本ben原yuan理li與yu規gui律lv，消xiao化hua吸xi收shou國guo外wai經jing驗yan並bing適shi度du超chao越yue
，以yi此ci作zuo為wei市shi場chang模mo式shi設she計ji的de基ji本ben出chu發fa點dian。現xian在zai回hui顧gu來lai看kan，實shi踐jian過guo程cheng也ye正zheng是shi從cong這zhe個ge出chu發fa點dian來lai展zhan開kai的de，但dan主zhu要yao受shou環huan境jing條tiao件jian所suo限xian還hai沒mei有you走zou到dao位wei。

duiyuzhaishi，dangxiayoubushaorenyugushileibi，zongtishuomeicuo
，yinweidoushuyuyiguobenbizuizhongyaodejinrongshichang，danxifenlaikanqishishiyouhendadebutong

，genyuanshichanpindechayi。jiandanshuo，gupiaotixiansuoyouquan，shiduigongsidekongzhijiqudeshuihoulirundequanli；債券是債權債務關係的體現形式，有本金收回期限和確定的利息回報
，債務人承擔還本付息的義務；因而股票隻能由商業機構發行，而債券政府部門也可發行；股gu票piao的de收shou益yi和he風feng險xian不bu封feng頂ding
，而er債zhai券quan相xiang對dui有you限xian。由you此ci導dao致zhi了le參can與yu目mu的de的de不bu同tong，從cong而er投tou資zi者zhe類lei型xing不bu同tong和he采cai用yong的de市shi場chang模mo式shi也ye不bu同tong，這zhe與yu開kai設she普pu通tong商shang品pin市shi場chang所suo要yao遵zun循xun的de策ce劃hua思si路lu是shi一yi致zhi的de。

——與(yu)股(gu)票(piao)相(xiang)比(bi)，交(jiao)易(yi)債(zhai)券(quan)的(de)目(mu)的(de)更(geng)加(jia)豐(feng)富(fu)，而(er)管(guan)理(li)相(xiang)對(dui)複(fu)雜(za)，獲(huo)利(li)水(shui)平(ping)相(xiang)對(dui)要(yao)低(di)。參(can)與(yu)股(gu)票(piao)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)主(zhu)要(yao)是(shi)為(wei)低(di)買(mai)高(gao)賣(mai)賺(zhuan)取(qu)價(jia)差(cha)，純(chun)粹(cui)以(yi)投(tou)資(zi)為(wei)目(mu)的(de)。而(er)交(jiao)易(yi)債(zhai)券(quan)除(chu)了(le)保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)外(wai)，一(yi)個(ge)重(zhong)要(yao)功(gong)能(neng)是(shi)用(yong)於(yu)資(zi)產(chan)的(de)優(you)化(hua)配(pei)置(zhi)。作(zuo)為(wei)可(ke)流(liu)通(tong)的(de)債(zhai)權(quan)，債(zhai)券(quan)具(ju)有(you)安(an)全(quan)性(xing)、收(shou)益(yi)性(xing)和(he)流(liu)動(dong)性(xing)相(xiang)對(dui)均(jun)衡(heng)的(de)特(te)點(dian)，因(yin)此(ci)是(shi)改(gai)善(shan)資(zi)產(chan)組(zu)合(he)三(san)性(xing)的(de)必(bi)需(xu)。發(fa)行(xing)債(zhai)券(quan)是(shi)籌(chou)資(zi)行(xing)為(wei)，同(tong)時(shi)也(ye)是(shi)負(fu)債(zhai)管(guan)理(li)手(shou)段(duan)。債(zhai)券(quan)還(hai)是(shi)各(ge)國(guo)貨(huo)幣(bi)當(dang)局(ju)的(de)首(shou)選(xuan)工(gong)具(ju)

，通(tong)過(guo)公(gong)開(kai)市(shi)場(chang)與(yu)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)買(mai)賣(mai)債(zhai)券(quan)來(lai)調(tiao)節(jie)貨(huo)幣(bi)供(gong)應(ying)和(he)影(ying)響(xiang)利(li)率(lv)水(shui)平(ping)
，以(yi)實(shi)現(xian)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)目(mu)標(biao)。作(zuo)為(wei)固(gu)定(ding)收(shou)益(yi)產(chan)品(pin)，債(zhai)券(quan)的(de)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)和(he)市(shi)場(chang)風(feng)險(xian)主(zhu)要(yao)來(lai)自(zi)利(li)率(lv)的(de)波(bo)動(dong)，而(er)影(ying)響(xiang)利(li)率(lv)的(de)變(bian)量(liang)繁(fan)多(duo)，非(fei)專(zhuan)業(ye)人(ren)士(shi)難(nan)以(yi)作(zuo)出(chu)合(he)理(li)的(de)預(yu)期(qi)判(pan)斷(duan)。關(guan)於(yu)債(zhai)券(quan)交(jiao)易(yi)的(de)回(hui)報(bao)
，國(guo)外(wai)業(ye)界(jie)流(liu)傳(chuan)過(guo)一(yi)個(ge)說(shuo)法(fa)，一(yi)位(wei)債(zhai)券(quan)交(jiao)易(yi)商(shang)的(de)妻(qi)子(zi)向(xiang)女(nv)兒(er)解(jie)釋(shi)她(ta)父(fu)親(qin)的(de)工(gong)作(zuo)時(shi)說(shuo)：“設想一張債券是一塊蛋糕，當每次遞給別人一塊時，總有那麼一丁點兒麵包屑什麼的會掉下來
，你爸爸正好可留住那一丁點。”也就是說，一次遞給別人的數量不足夠多時，留下的那一點也是微不足道的。但盡管如此
，債券也仍然是理財的重要工具之一。

——因(yin)此(ci)，債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)之(zhi)所(suo)以(yi)成(cheng)為(wei)以(yi)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)為(wei)主(zhu)要(yao)參(can)與(yu)者(zhe)的(de)機(ji)構(gou)間(jian)市(shi)場(chang)是(shi)由(you)債(zhai)券(quan)的(de)特(te)性(xing)所(suo)決(jue)定(ding)，但(dan)由(you)於(yu)債(zhai)券(quan)屬(shu)於(yu)公(gong)共(gong)投(tou)資(zi)產(chan)品(pin)，也(ye)不(bu)能(neng)將(jiang)其(qi)他(ta)主(zhu)體(ti)排(pai)除(chu)在(zai)外(wai)。出(chu)於(yu)行(xing)業(ye)特(te)點(dian)，隻(zhi)有(you)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)有(you)能(neng)力(li)有(you)動(dong)力(li)最(zui)大(da)化(hua)利(li)用(yong)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)的(de)功(gong)能(neng)
，在(zai)滿(man)足(zu)自(zi)身(shen)經(jing)營(ying)需(xu)要(yao)的(de)同(tong)時(shi)也(ye)發(fa)揮(hui)了(le)諸(zhu)如(ru)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)及(ji)提(ti)供(gong)相(xiang)關(guan)服(fu)務(wu)給(gei)其(qi)他(ta)主(zhu)體(ti)等(deng)作(zuo)用(yong)
，從(cong)而(er)又(you)可(ke)推(tui)動(dong)市(shi)場(chang)功(gong)能(neng)的(de)充(chong)分(fen)發(fa)揮(hui)。金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)參(can)與(yu)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)，要(yao)根(gen)據(ju)自(zi)身(shen)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)
、風險收益、成本、期限、財務狀況、考核要求、流動性需要、kehufuwujiweilaiyuqidenggefangmianqingkuangquedingzijidecelve
，tuchutedianshijiaoyimudeduoyanghua，jiaoyiyaoqiugexinghua，qiejiaoyiguimojuda。shichangjiansheshouyaokaolvdeshiruhezuidaxiandushiyingzhegequntidexuyao，bingzaianquan、效率、dichengbenyukaifangxingzhijianqudedongtaipingheng。jiukaifangxinglaishuo，zhuyaoshizhishichangderongliang
，baokuochanpindeguimoyupinzhonghecanyuzheshuliangyuleixing
，zheshiyingxiangshichangyouxiaoxingdeguanjianyinsu，kaifangxingbugou，shichangxiaolvyidingbugao，chanpinbuzuwufamanzujiaoyixuyao
，canyuzheshaozhishixuqiuquefachayixingernanyichengjiao；dankaifangxingguogaoyouhuijiangdianquanxing，shishichangzaoshoushanghai。zhejiuxuyaozaicanyuzhenenglijixiangguancaozuojizhiheanpaifangmianjinxingquanheng
，fencengcijiayijiejue。danxuyaojiashedeqiantitiaojianshi
，canyuzheshiqieshiguanxinzishenshouyihecaichanfengxiandezhenzhengdeliyizhuti
，jinrongjigouzuoweizhaiquanshichangdezhulihaijubeilixingdingjianengli、fengxianguanlinengliheneikongnengli。yejiushishuo，shichangdejibenliyishigeihegetouzizhejiande，ruguoxiangfan，guofenqiangtiaofangfanhuairenerdafutishenganquanxing，huizaochengxiaolvdixia，chengben（含操作成本）極高
，開放性很差
，這個市場也就無存在必要了。

——基(ji)於(yu)產(chan)品(pin)特(te)點(dian)和(he)參(can)與(yu)者(zhe)的(de)需(xu)要(yao)，債(zhai)市(shi)通(tong)常(chang)采(cai)用(yong)的(de)價(jia)格(ge)發(fa)現(xian)機(ji)製(zhi)也(ye)不(bu)同(tong)於(yu)股(gu)市(shi)。現(xian)在(zai)，流(liu)行(xing)的(de)叫(jiao)法(fa)稱(cheng)銀(yin)行(xing)間(jian)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)為(wei)場(chang)外(wai)市(shi)場(chang)，交(jiao)易(yi)所(suo)為(wei)場(chang)內(nei)市(shi)場(chang)。叫(jiao)法(fa)作(zuo)為(wei)符(fu)號(hao)，如(ru)果(guo)不(bu)賦(fu)予(yu)含(han)義(yi)本(ben)無(wu)傷(shang)大(da)雅(ya)，但(dan)如(ru)由(you)此(ci)認(ren)為(wei)前(qian)者(zhe)是(shi)完(wan)全(quan)放(fang)任(ren)的(de)市(shi)場(chang)就(jiu)有(you)失(shi)確(que)切(qie)了(le)。準(zhun)確(que)講(jiang)
，二(er)者(zhe)的(de)本(ben)質(zhi)區(qu)別(bie)是(shi)所(suo)采(cai)用(yong)的(de)價(jia)格(ge)發(fa)現(xian)機(ji)製(zhi)不(bu)同(tong)

，一(yi)個(ge)是(shi)報(bao)價(jia)驅(qu)動(dong)（Quote driven）市場,另一個是指令驅動 (Order driven) 市(shi)場(chang)。這(zhe)是(shi)產(chan)品(pin)和(he)參(can)與(yu)者(zhe)交(jiao)易(yi)的(de)特(te)點(dian)決(jue)定(ding)的(de)。高(gao)質(zhi)量(liang)報(bao)價(jia)驅(qu)動(dong)機(ji)製(zhi)的(de)價(jia)格(ge)發(fa)現(xian)的(de)有(you)效(xiao)性(xing)和(he)透(tou)明(ming)度(du)並(bing)不(bu)輸(shu)於(yu)指(zhi)令(ling)驅(qu)動(dong)
，同(tong)時(shi)可(ke)以(yi)最(zui)大(da)限(xian)度(du)滿(man)足(zu)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)參(can)與(yu)者(zhe)的(de)交(jiao)易(yi)特(te)點(dian)，大(da)宗(zong)交(jiao)易(yi)的(de)成(cheng)交(jiao)速(su)度(du)快(kuai)，成(cheng)本(ben)可(ke)控(kong)，這(zhe)對(dui)於(yu)機(ji)構(gou)間(jian)的(de)交(jiao)易(yi)十(shi)分(fen)重(zhong)要(yao)。另(ling)外(wai)，不(bu)能(neng)要(yao)求(qiu)所(suo)有(you)機(ji)構(gou)間(jian)同(tong)一(yi)券(quan)種(zhong)的(de)交(jiao)易(yi)均(jun)以(yi)相(xiang)同(tong)價(jia)格(ge)成(cheng)交(jiao)。在(zai)前(qian)述(shu)假(jia)設(she)前(qian)提(ti)下(xia)，每(mei)個(ge)機(ji)構(gou)都(dou)有(you)自(zi)己(ji)的(de)定(ding)價(jia)判(pan)斷(duan)和(he)組(zu)合(he)策(ce)略(lve)
，資(zi)金(jin)成(cheng)本(ben)存(cun)在(zai)差(cha)異(yi)
，管(guan)理(li)要(yao)求(qiu)有(you)所(suo)不(bu)同(tong)，即(ji)使(shi)同(tong)一(yi)筆(bi)交(jiao)易(yi)買(mai)方(fang)和(he)賣(mai)方(fang)可(ke)能(neng)都(dou)認(ren)為(wei)自(zi)己(ji)是(shi)獲(huo)利(li)方(fang)。

開設商店要看消費者的需求
，建設金融市場也要尊重參 與者的願望
，以幫助參與者安全、規範
、高(gao)效(xiao)率(lv)地(di)實(shi)現(xian)交(jiao)易(yi)目(mu)的(de)為(wei)宗(zong)旨(zhi)。基(ji)於(yu)不(bu)同(tong)特(te)點(dian)還(hai)兼(jian)有(you)批(pi)發(fa)與(yu)零(ling)售(shou)之(zhi)分(fen)

，債(zhai)市(shi)與(yu)股(gu)市(shi)不(bu)適(shi)宜(yi)采(cai)用(yong)相(xiang)同(tong)的(de)運(yun)行(xing)模(mo)式(shi)，可(ke)以(yi)說(shuo)
，債(zhai)市(shi)更(geng)靈(ling)活(huo)一(yi)些(xie)，但(dan)依(yi)然(ran)有(you)自(zi)己(ji)的(de)管(guan)理(li)規(gui)範(fan)。

二、市場的基本運行機製

總zong體ti看kan，銀yin行xing間jian債zhai券quan市shi場chang十shi幾ji年nian的de建jian設she與yu發fa展zhan體ti現xian了le上shang述shu理li念nian和he認ren識shi，方fang向xiang是shi對dui的de，作zuo用yong也ye已yi經jing顯xian現xian，在zai機ji製zhi安an排pai方fang麵mian有you引yin進jin也ye有you發fa展zhan，有you成cheng功gong也ye有you不bu足zu。在zai此ci
，僅jin就jiu定ding價jia機ji製zhi、托管結算和發揮機構內控作用方麵作一簡要描述。

——定ding價jia是shi金jin融rong市shi場chang的de核he心xin功gong能neng

，其qi發fa揮hui程cheng度du依yi賴lai於yu價jia格ge發fa現xian機ji製zhi的de有you效xiao性xing。報bao價jia驅qu動dong市shi場chang實shi質zhi上shang是shi做zuo市shi商shang市shi場chang。做zuo市shi商shang一yi般ban由you一yi定ding數shu量liang的de核he心xin主zhu力li投tou資zi者zhe擔dan任ren，各ge自zi對dui所suo負fu責ze的de券quan種zhong進jin行xing要yao約yue式shi報bao價jia，每mei日ri向xiang市shi場chang連lian續xu報bao出chu真zhen實shi的de買mai賣mai雙shuang邊bian價jia和he數shu量liang，並bing對dui接jie受shou條tiao件jian有you意yi成cheng交jiao的de全quan部bu對dui手shou方fang承cheng擔dan成cheng交jiao義yi務wu
，對dui於yu超chao過guo所suo報bao數shu量liang的de,可以另議。對做市商有嚴格管理
，如規定報價的買賣價差幅度，隻能收窄而不得放寬
，上下調整要同步；報價必須真實有效，並切實履行成交義務
；價量配合,不能隻報價不報量等等。

zhegejizhiduizuoshishangyaoqiuhengao，yiyaojubeizugoudezichanguimoshili，eryaoyoujingzhundeshichangyuqipanduannengli，sanyaozhunquebawoshichanggongqiubianhuabingjishizuochusuobaojiahuoliangdetiaozheng。yinci，shichangyaoanpaiduizuoshishangdeteshuzhichi，ruchengxiaofeneyouxian，rongzirongquandengyijiqitadezhengxiangjilicuoshi
，eryidanfaxianweiguiyaozuoxiangyingchufa。ciwai，haiyaoshelitongyejingjizhidu

，weizuoshishangzhijianheqitayouxuyaodecanyuzhetigongnimingchengjiaonaizhinimingjiesuandejingjifuwu，yibaohutouzizhezhuruzuhecelvedengshangyemimibubeitizaoxieluerdeyishunlishixian。zuoshishangyutongyejingjizhidushiguojishangbaojiaqudongshichangzuiweipubianshiyongdedingjiayujiaoyifangshi，chengjiaozhanbihengao
，jinenggoumanzujigoutouzizhedezhengdangjiaoyixuyao，yenengyouxiaobimianruliyishusongdengbuliangxingwei。dangran，canyuzhezhijianyiduiyixunjiajiaoyiyebuyingbeijinzhi

，danruguochengjiaobishuxiangduijiaoshao，jikeyoujigouneikongbumenhuowaibujianguanshihouzhongdianhezha

，yiezhiweiguidongji。

銀行間債市已經建立了這兩項製度，但由於主客觀條件所限，實施尚不到位
；還(hai)有(you)關(guan)於(yu)一(yi)級(ji)市(shi)場(chang)的(de)發(fa)行(xing)定(ding)價(jia)機(ji)製(zhi)，公(gong)開(kai)招(zhao)標(biao)肯(ken)定(ding)優(you)於(yu)簿(bu)記(ji)建(jian)檔(dang)，這(zhe)個(ge)判(pan)斷(duan)十(shi)分(fen)正(zheng)確(que)
，但(dan)如(ru)果(guo)取(qu)消(xiao)簿(bu)記(ji)建(jian)檔(dang)
，對(dui)發(fa)行(xing)效(xiao)率(lv)的(de)影(ying)響(xiang)會(hui)很(hen)大(da)。簿(bu)記(ji)建(jian)檔(dang)本(ben)身(shen)並(bing)非(fei)出(chu)問(wen)題(ti)的(de)根(gen)源(yuan)，還(hai)是(shi)在(zai)配(pei)套(tao)條(tiao)件(jian)和(he)措(cuo)施(shi)上(shang)。

——托tuo管guan結jie算suan環huan節jie是shi市shi場chang的de主zhu要yao支zhi撐cheng點dian，對dui報bao價jia驅qu動dong市shi場chang來lai說shuo尤you其qi如ru此ci。托tuo管guan結jie算suan是shi市shi場chang的de後hou台tai，無wu論lun何he種zhong方fang式shi的de成cheng交jiao都dou需xu要yao集ji中zhong在zai這zhe裏li執zhi行xing，也ye是shi成cheng交jiao數shu據ju和he風feng險xian暴bao露lu相xiang對dui集ji中zhong的de地di方fang。從cong職zhi責ze角jiao度du講jiang，後hou台tai主zhu要yao關guan注zhu的de是shi安an全quan，但dan從cong發fa展zhan市shi場chang的de角jiao度du看kan
，本ben文wen前qian麵mian所suo述shu的de理li念nian、思(si)路(lu)也(ye)必(bi)須(xu)要(yao)體(ti)現(xian)在(zai)後(hou)台(tai)建(jian)設(she)上(shang)方(fang)能(neng)奏(zou)效(xiao)。以(yi)近(jin)來(lai)受(shou)到(dao)諸(zhu)多(duo)關(guan)注(zhu)的(de)丙(bing)類(lei)賬(zhang)戶(hu)和(he)多(duo)種(zhong)結(jie)算(suan)方(fang)式(shi)為(wei)例(li)說(shuo)明(ming)一(yi)下(xia)。對(dui)中(zhong)小(xiao)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)和(he)非(fei)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)設(she)立(li)丙(bing)類(lei)賬(zhang)戶(hu)
，具(ju)有(you)合(he)理(li)性(xing)和(he)必(bi)要(yao)性(xing)。首(shou)先(xian)，中(zhong)國(guo)在(zai)2000年nian以yi後hou已yi進jin入ru了le債zhai券quan無wu紙zhi化hua時shi代dai，有you紙zhi的de無wu記ji名ming債zhai券quan不bu再zai發fa行xing

，債zhai券quan所suo有you權quan隻zhi能neng體ti現xian為wei開kai立li在zai中zhong央yang結jie算suan公gong司si記ji名ming賬zhang戶hu中zhong的de記ji載zai，不bu能neng開kai戶hu即ji意yi味wei著zhe投tou資zi債zhai券quan的de權quan利li被bei剝bo奪duo了le；其次，從提高市場流動性的需要講，也要引入不同類型的市場主體來降低同質性；第三，按照參與債券市場交易的能力與規模，需要對主體分出不同的層次，否則會增加不必要的市場成本和風險
；第(di)四(si)，金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)與(yu)其(qi)客(ke)戶(hu)之(zhi)間(jian)在(zai)需(xu)求(qiu)上(shang)有(you)互(hu)補(bu)性(xing)，金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)可(ke)將(jiang)其(qi)債(zhai)券(quan)專(zhuan)業(ye)能(neng)力(li)用(yong)於(yu)進(jin)一(yi)步(bu)增(zeng)加(jia)服(fu)務(wu)項(xiang)目(mu)，以(yi)穩(wen)定(ding)客(ke)戶(hu)，而(er)客(ke)戶(hu)一(yi)方(fang)直(zhi)接(jie)投(tou)資(zi)債(zhai)券(quan)缺(que)乏(fa)專(zhuan)業(ye)資(zi)源(yuan)，需(xu)要(yao)得(de)到(dao)相(xiang)關(guan)操(cao)作(zuo)支(zhi)持(chi)與(yu)幫(bang)助(zhu)；第(di)五(wu)
，國(guo)外(wai)有(you)類(lei)似(si)做(zuo)法(fa)。在(zai)具(ju)體(ti)設(she)計(ji)方(fang)麵(mian)，主(zhu)要(yao)考(kao)慮(lv)的(de)是(shi)對(dui)相(xiang)對(dui)弱(ruo)勢(shi)的(de)丙(bing)類(lei)客(ke)戶(hu)的(de)保(bao)護(hu)
，一(yi)是(shi)利(li)用(yong)現(xian)代(dai)信(xin)息(xi)技(ji)術(shu)的(de)支(zhi)持(chi)，丙(bing)類(lei)賬(zhang)戶(hu)以(yi)所(suo)有(you)者(zhe)的(de)名(ming)義(yi)直(zhi)接(jie)開(kai)在(zai)中(zhong)央(yang)結(jie)算(suan)公(gong)司(si)

，可(ke)有(you)效(xiao)避(bi)免(mian)所(suo)有(you)權(quan)糾(jiu)紛(fen)。而(er)國(guo)外(wai)傳(chuan)統(tong)是(shi)將(jiang)被(bei)代(dai)理(li)人(ren)的(de)債(zhai)券(quan)記(ji)在(zai)代(dai)理(li)人(ren)在(zai)中(zhong)央(yang)托(tuo)管(guan)機(ji)構(gou)的(de)自(zi)營(ying)賬(zhang)戶(hu)中(zhong)
，顯(xian)然(ran)存(cun)在(zai)隱(yin)患(huan)；二er是shi丙bing類lei賬zhang戶hu結jie算suan雖sui由you甲jia類lei代dai理li操cao作zuo，但dan中zhong央yang結jie算suan公gong司si與yu丙bing類lei客ke戶hu直zhi接jie對dui賬zhang

，以yi防fang範fan操cao作zuo人ren員yuan盜dao賣mai和he挪nuo用yong。三san是shi在zai當dang時shi人ren民min銀yin行xing相xiang關guan製zhi度du中zhong，對dui甲jia類lei資zi格ge有you明ming確que規gui定ding，並bing要yao求qiu甲jia類lei機ji構gou內nei部bu自zi營ying與yu代dai理li必bi須xu隔ge離li
，隻zhi允yun許xu丙bing類lei與yu其qi代dai理li人ren交jiao易yi，置zhi於yu甲jia類lei的de內nei控kong視shi野ye之zhi內nei。如ru果guo前qian述shu假jia設she前qian提ti條tiao件jian成cheng立li的de話hua
，這zhe個ge機ji製zhi充chong分fen體ti現xian了le安an全quan
、效率
、低di成cheng本ben和he開kai放fang性xing的de平ping衡heng。現xian在zai出chu現xian了le問wen題ti，還hai需xu從cong更geng深shen層ceng次ci去qu找zhao原yuan因yin。關guan於yu多duo種zhong結jie算suan方fang式shi問wen題ti
，也ye是shi機ji構gou間jian市shi場chang的de特te點dian所suo決jue定ding的de。見jian券quan付fu款kuan和he見jian款kuan付fu券quan確que是shi我wo們men的de創chuang新xin。貨huo銀yin不bu能neng同tong步bu交jiao割ge帶dai來lai結jie算suan的de不bu確que定ding性xing，會hui造zao成cheng規gui模mo有you差cha異yi的de機ji構gou之zhi間jian不bu敢gan發fa生sheng交jiao易yi，對dui市shi場chang效xiao率lv影ying響xiang很hen大da。在zaiDvPjiesuantiaojianshangbujubeishi，weiyuegailvxiangduijiaodidedajigou

，xuyaoshichangtigongtiaojianlaianzhaoduijiyoulideyuanzelaianpaijiesuan，yigengfangxindicanyushichang。ruguoshuangfangxuanzedejiesuanfangshiyouliyuguimoxiangduixiaodejigou，nashihenbuzhengchangdexianxiang，jiuxuyaogeiyuguanzhule。zaiDvP結算能夠覆蓋所有市場參與者時，其他結算方式可以考慮取消。

——ruguoshuowaibujianguanshiyisheng，namojigouneikongjiushimianyigongneng。zhiyouneikongzengqiangle，jigoujianshichangdewendingyunxingcaihuiyouqieshibaozhang。neikongzuoyongdeyouxiaofahuixuyaojigouneibuzaizuzhijiagou、製(zhi)度(du)機(ji)製(zhi)方(fang)麵(mian)的(de)建(jian)設(she)，需(xu)要(yao)內(nei)控(kong)人(ren)員(yuan)具(ju)有(you)經(jing)驗(yan)與(yu)能(neng)力(li)，同(tong)時(shi)，取(qu)得(de)外(wai)部(bu)資(zi)源(yuan)支(zhi)持(chi)也(ye)很(hen)重(zhong)要(yao)
，特(te)別(bie)是(shi)對(dui)市(shi)場(chang)業(ye)務(wu)。國(guo)外(wai)也(ye)有(you)類(lei)似(si)情(qing)況(kuang)
，就(jiu)是(shi)內(nei)控(kong)人(ren)員(yuan)與(yu)交(jiao)易(yi)員(yuan)之(zhi)間(jian)在(zai)市(shi)場(chang)信(xin)息(xi)方(fang)麵(mian)嚴(yan)重(zhong)不(bu)對(dui)稱(cheng)
，使(shi)其(qi)在(zai)風(feng)險(xian)暴(bao)露(lu)之(zhi)前(qian)少(shao)有(you)話(hua)語(yu)權(quan)，內(nei)控(kong)的(de)有(you)效(xiao)性(xing)不(bu)高(gao)。針(zhen)對(dui)這(zhe)個(ge)問(wen)題(ti)
，我(wo)們(men)做(zuo)出(chu)了(le)有(you)益(yi)探(tan)索(suo)。多(duo)年(nian)來(lai)，債(zhai)券(quan)托(tuo)管(guan)結(jie)算(suan)機(ji)構(gou)從(cong)中(zhong)立(li)的(de)專(zhuan)業(ye)第(di)三(san)方(fang)角(jiao)度(du)
，每(mei)日(ri)根(gen)據(ju)市(shi)場(chang)交(jiao)易(yi)結(jie)算(suan)等(deng)數(shu)據(ju)信(xin)息(xi)通(tong)過(guo)模(mo)型(xing)計(ji)算(suan)編(bian)製(zhi)出(chu)全(quan)部(bu)債(zhai)券(quan)當(dang)日(ri)收(shou)益(yi)率(lv)、guzhidenggongyunjiazhi，rizhongtigonggeijigou。shineikongrenyuanzaizhaiquanyewushangyouleyujiaoyiyuanduihuadeyiju，zhewuyiduizengjinyouxiaoxingshifenyouli。zhiyuzengjinfuduyouduoda，haiyaokanjigouneiburuheshiyong
，jiurupeibeileyouzhuyutigaomianyilideyundongqixie，yongbuyong，ruheyongxiaoguodabuyiyang。zhenduijigouzhong、後台對債市了解不夠的情況
，這些年來舉辦過很多次的培訓活動。

jigoujianshichangdegoujiankeguanshangxuyaoduoyanghuahefencengci
，gejuqiwei
，gequsuoxu，zuidahuamanzugeleijigouhelidegexingxuqiuhou，cainengningjuchengchixuzengchangdeheli。fengxianguanliyaoneiwaijiehe，xingchengyouxiaoyunxingdejizhi，gesiqizhi，kedadaoshibangongbeidexiaoguo。

三、對現狀情況的若幹思考

在(zai)最(zui)近(jin)媒(mei)體(ti)相(xiang)關(guan)報(bao)道(dao)中(zhong)
，有(you)人(ren)稱(cheng)為(wei)債(zhai)市(shi)風(feng)暴(bao)
，有(you)人(ren)講(jiang)是(shi)債(zhai)市(shi)打(da)黑(hei)，有(you)人(ren)深(shen)入(ru)挖(wa)掘(jue)真(zhen)像(xiang)，有(you)人(ren)冷(leng)靜(jing)分(fen)析(xi)起(qi)因(yin)，但(dan)總(zong)體(ti)看(kan)，我(wo)覺(jiao)得(de)沒(mei)有(you)惡(e)意(yi)，所(suo)發(fa)表(biao)的(de)有(you)些(xie)見(jian)解(jie)很(hen)中(zhong)肯(ken)
，分(fen)析(xi)也(ye)有(you)相(xiang)當(dang)的(de)專(zhuan)業(ye)深(shen)度(du)。從(cong)而(er)也(ye)啟(qi)發(fa)了(le)我(wo)的(de)一(yi)些(xie)思(si)考(kao)。我(wo)認(ren)為(wei)，這(zhe)些(xie)案(an)件(jian)的(de)發(fa)生(sheng)不(bu)是(shi)偶(ou)然(ran)的(de)

，在(zai)中(zhong)國(guo)目(mu)前(qian)處(chu)於(yu)轉(zhuan)型(xing)期(qi)的(de)環(huan)境(jing)條(tiao)件(jian)下(xia)，債(zhai)市(shi)能(neng)迅(xun)速(su)成(cheng)長(chang)又(you)不(bu)出(chu)任(ren)何(he)問(wen)題(ti)才(cai)是(shi)神(shen)話(hua)。當(dang)事(shi)人(ren)是(shi)利(li)用(yong)了(le)債(zhai)市(shi)所(suo)需(xu)靈(ling)活(huo)性(xing)安(an)排(pai)與(yu)配(pei)套(tao)環(huan)境(jing)和(he)條(tiao)件(jian)尚(shang)不(bu)到(dao)位(wei)之(zhi)間(jian)的(de)縫(feng)隙(xi)，實(shi)現(xian)了(le)利(li)益(yi)輸(shu)送(song)和(he)權(quan)力(li)尋(xun)租(zu)。

shouxianduiwomensuochudejinronghuanjingjiandanfenxiyixia。zaixianjieduan

，womendelilvtixishijishangshishuangguizhi，zheyugaigekaifangzaoqideshangpinjiageshuangguizhihenleisi
，butongdeshihouzhejihuajiadi，shichangjiagao，erqianzheshijihuajiagao，shichangjiadi。dangniankaodaomaipiwenfacaiderenbuzaishaoshu
，youcierzaidaodeyedayourenzai。muqian，xinyongzhaifaxinglilvdiyudaikuanlilvkedashubaijidian。zhengchanglaikan，duiyufaxingrenlaishuo，zhiyaozhaifachuquxiangduidaikuanjiuhuijieshengxiabushaodechengben，piaomianlilvbishichanggongyunshuipingshaogaoyixieyushunlichoudaozijinxiangbishiciyaode
；對於承銷商來說，在發行人能接受的限度內，盡量將利率提高一些可便利分銷和再賺取一些價差；對(dui)於(yu)認(ren)購(gou)人(ren)來(lai)說(shuo)
，因(yin)信(xin)用(yong)風(feng)險(xian)在(zai)我(wo)國(guo)還(hai)隻(zhi)是(shi)一(yi)種(zhong)虛(xu)擬(ni)風(feng)險(xian)
，評(ping)級(ji)也(ye)隻(zhi)是(shi)抬(tai)高(gao)發(fa)行(xing)利(li)率(lv)的(de)借(jie)口(kou)
，拿(na)信(xin)用(yong)類(lei)債(zhai)比(bi)拿(na)利(li)率(lv)類(lei)債(zhai)實(shi)際(ji)風(feng)險(xian)相(xiang)當(dang)，而(er)收(shou)益(yi)更(geng)高(gao)，即(ji)使(shi)溢(yi)價(jia)買(mai)入(ru)達(da)到(dao)市(shi)場(chang)平(ping)均(jun)收(shou)益(yi)在(zai)財(cai)務(wu)上(shang)也(ye)是(shi)合(he)適(shi)的(de)，因(yin)而(er)認(ren)購(gou)與(yu)交(jiao)易(yi)需(xu)求(qiu)旺(wang)盛(sheng)。但(dan)對(dui)於(yu)另(ling)外(wai)一(yi)些(xie)人(ren)來(lai)說(shuo)，利(li)用(yong)各(ge)種(zhong)手(shou)段(duan)通(tong)過(guo)利(li)益(yi)輸(shu)送(song)和(he)權(quan)力(li)尋(xun)租(zu)以(yi)謀(mou)取(qu)私(si)利(li)的(de)機(ji)會(hui)就(jiu)出(chu)現(xian)了(le)。這(zhe)應(ying)該(gai)是(shi)案(an)件(jian)發(fa)生(sheng)的(de)根(gen)源(yuan)所(suo)在(zai)。

其(qi)次(ci)，再(zai)分(fen)析(xi)一(yi)下(xia)定(ding)價(jia)機(ji)製(zhi)問(wen)題(ti)。在(zai)媒(mei)體(ti)上(shang)有(you)不(bu)少(shao)人(ren)對(dui)定(ding)價(jia)的(de)有(you)效(xiao)性(xing)和(he)透(tou)明(ming)度(du)提(ti)出(chu)了(le)質(zhi)疑(yi)
，切(qie)中(zhong)要(yao)害(hai)。應(ying)該(gai)承(cheng)認(ren)，麵(mian)對(dui)複(fu)雜(za)的(de)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)，銀(yin)行(xing)間(jian)債(zhai)市(shi)的(de)定(ding)價(jia)機(ji)製(zhi)還(hai)不(bu)適(shi)應(ying)。一(yi)是(shi)做(zuo)市(shi)商(shang)製(zhi)度(du)不(bu)到(dao)位(wei)。現(xian)有(you)做(zuo)市(shi)商(shang)報(bao)價(jia)具(ju)有(you)相(xiang)當(dang)的(de)隨(sui)意(yi)性(xing)，甚(shen)至(zhi)可(ke)私(si)下(xia)要(yao)求(qiu)按(an)條(tiao)件(jian)有(you)意(yi)成(cheng)交(jiao)的(de)交(jiao)易(yi)商(shang)不(bu)得(de)點(dian)擊(ji)成(cheng)交(jiao)。通(tong)過(guo)同(tong)業(ye)經(jing)紀(ji)人(ren)匿(ni)名(ming)交(jiao)易(yi)債(zhai)券(quan)的(de)量(liang)很(hen)小(xiao)

，也(ye)沒(mei)有(you)匿(ni)名(ming)結(jie)算(suan)安(an)排(pai)。由(you)此(ci)使(shi)得(de)一(yi)對(dui)一(yi)詢(xun)價(jia)成(cheng)交(jiao)占(zhan)比(bi)較(jiao)大(da)

，而(er)其(qi)中(zhong)會(hui)摻(chan)雜(za)非(fei)市(shi)場(chang)因(yin)素(su)，包(bao)括(kuo)利(li)益(yi)輸(shu)送(song)
，形(xing)成(cheng)了(le)價(jia)格(ge)信(xin)號(hao)的(de)雜(za)音(yin)。究(jiu)其(qi)原(yuan)因(yin)，現(xian)有(you)機(ji)構(gou)參(can)與(yu)者(zhe)的(de)做(zuo)市(shi)能(neng)力(li)還(hai)不(bu)足(zu)，對(dui)承(cheng)擔(dan)這(zhe)項(xiang)義(yi)務(wu)感(gan)到(dao)壓(ya)力(li)大(da)
，積(ji)極(ji)性(xing)不(bu)高(gao)，由(you)此(ci)建(jian)立(li)做(zuo)市(shi)商(shang)支(zhi)持(chi)和(he)激(ji)勵(li)機(ji)製(zhi)的(de)動(dong)力(li)也(ye)就(jiu)不(bu)強(qiang)
，反(fan)過(guo)來(lai)又(you)影(ying)響(xiang)了(le)做(zuo)市(shi)商(shang)做(zuo)市(shi)的(de)積(ji)極(ji)性(xing)和(he)做(zuo)市(shi)能(neng)力(li)的(de)提(ti)升(sheng)，二(er)者(zhe)互(hu)為(wei)因(yin)果(guo)。二(er)是(shi)債(zhai)券(quan)簿(bu)記(ji)建(jian)檔(dang)發(fa)行(xing)定(ding)價(jia)製(zhi)約(yue)性(xing)不(bu)夠(gou)。目(mu)前(qian)由(you)中(zhong)立(li)第(di)三(san)方(fang)編(bian)製(zhi)的(de)所(suo)有(you)信(xin)用(yong)等(deng)級(ji)債(zhai)券(quan)的(de)收(shou)益(yi)率(lv)曲(qu)線(xian)已(yi)向(xiang)市(shi)場(chang)廣(guang)泛(fan)發(fa)布(bu)，但(dan)參(can)照(zhao)LIBOR模式又建立了承銷商報價機製
，用於簿記建檔定價依據。帶來的問題是增加操作成本、公開性不夠，有機會操縱。從機製角度講
，承銷商是單邊利益主體，非利益關聯方和利益衝突方（如發行人）dehuayuquanbuzu
，nanmianyoushigongping，zhishaohuishoudaocaiji。sanshichengxiaoshangdeliyiyuyiwubupingheng。chengxiaoshangshouquchengxiaofeihouhaiyingchengdansuochengxiaozhaiquandeerjishichangzuoshiyiwu，yilaihuiduidingjiagengjiajinshen
，erlaiyeyouliyushichangjinzaofaxianfaxingrendexinyongfengxian。

第三，應特別重視發揮機構內控在債券業務中的作用。長期以來，機構中、houtaideshengyinhenruo，zaizhaishixiangguanhuiyihuohuodongzhong
，yexianyoutamendeshenying。jiaqiangshichangwaibujianguanshiduide，danguofenqiangtiaoweibiyouli。duizhaishilaishuo
，zaizhongjiefuwujigoudetonglipeihexia，waibujianguanyujigouneikongyingyouhelifengong，gejinqineng。qianzhedeziyuanyingzhuyaoyongyuxitongxingfengxiandefangfanhezhiduyinhuandepaichu，erweiguanhecaozuocengmiandewentiyingjiaogeijigoudeneikongquchuli。zhejiuxiangyaoweihuyigejitidejiankang，yishengyujitizishenmianyigongnengzhijiandeguanxi。daliangdezishenyinhuanhemaobingyaokaomianyigongnengquzifayufanghexiufu，budeyicaizhaoyisheng。eryishengdezhongyaozhizezhiyi，haiyaozhidaorenmentigaomianyigongneng。yincishichangyaobangzhujigoutigaoneikongdezhuanyenengliheweiqichuangzaotiaojian。biru，muqiananjianbaoluchubingleizhanghuchengleliyishusongdequdao，zhekeyizaizhiduhecaozuocengmianjiangqinarudaoneikongsuojifanweinei
，zhedianxiaolvsunshishikechengshoude。ruguobingleizhinengyuqidailiren（若由做市商擔任則更為有利）交(jiao)易(yi)，則(ze)代(dai)理(li)人(ren)自(zi)營(ying)賬(zhang)戶(hu)必(bi)有(you)體(ti)現(xian)，內(nei)控(kong)可(ke)重(zhong)點(dian)將(jiang)其(qi)成(cheng)交(jiao)價(jia)與(yu)第(di)三(san)方(fang)估(gu)值(zhi)比(bi)對(dui)，如(ru)差(cha)異(yi)明(ming)顯(xian)，可(ke)請(qing)交(jiao)易(yi)人(ren)員(yuan)說(shuo)明(ming)，有(you)了(le)這(zhe)個(ge)製(zhi)度(du)
，交(jiao)易(yi)員(yuan)就(jiu)會(hui)更(geng)加(jia)自(zi)律(lv)。當(dang)然(ran)
，提(ti)高(gao)免(mian)疫(yi)功(gong)能(neng)不(bu)像(xiang)作(zuo)手(shou)術(shu)，立(li)刻(ke)見(jian)效(xiao)，需(xu)要(yao)持(chi)續(xu)
、精細和全方位的培育過程。而一旦形成
，效果最佳且可持續，遠比總由醫生看護要有效的多。

從目前所披露的情況來看，案件是屬於個人行為的局部案件，不是機構犯罪，也沒形成係統性風險。這與當年327國債期貨**jihoulaideguozhaibiaozhunquanhuigoudengqianchezhijiansuozaochengdesunshiyuyingxiangbuketongrieryu。danshi
，yegeileshichangguanlizhehejianshezhemenyouyigehenhaodejingshi。nanhuaijinlaoxianshengjiangguo，chushibuqiuwunan，shiwunanzejiaoshebiqi

；xingshibuqiuyicheng，shiyichengzezhicunqingman。zaijingguozhecixiliherenzhenfansihou，xiangxinshichanghuizhongxinningjuliliang，jixuyanzhejidingfangxiangzoudegenghao，burushiming。eryinyefeishicaishizuidadesunshi。